L’ÉDITION DU 19/01/2022

Croissance et désillusion

En février 2021, Peter Sellis, obscur responsable produit chez Snapchat, annonçait lors d’une présentation aux investisseurs que Snapchat avait « des années de croissance supérieure à 50% devant elle. » Le cours de bourse, déjà élevé, s’envolait. Et cette euphorie se retrouvait jusque dans les notes de recherches d’analystes. Voici mon échange avec un de ces analystes à l’époque.

Moi : « Bonjour, je suis un nouveau client de votre recherche. En ce qui concerne votre objectif de cours sur Snapchat de $80, qui correspond à une capitalisation boursière de $120 milliards, pourriez-vous m’expliquer plus en détail le raisonnement derrière ce chiffre ? En effet, je n’ai trouvé sur la méthode que cette phrase dans votre note : “Nous évaluons Snap sur la base d’une moyenne du multiple des ventes et nous comparons sa valorisation à celle d’entreprises comparables.”

Je comprends qu’un multiple de vente puisse être utilisé* pour valoriser une entreprise qui ne génère pas encore de résultat**. Mais, pour vous donner un exemple, vous pouviez payer Microsoft jusqu’à 8 fois ses ventes en 2000 et obtenir un bon retour sur investissement au cours de la décennie suivante. Mais la différence notable est que la marge d’exploitation de Microsoft à cette époque était de 50%. Snapchat génère aujourd’hui des pertes, n’atteindra jamais ce genre de niveau et votre modèle est de 22 fois les ventes futures.

Enfin en ce qui concerne les “entreprises comparables”, si les comparables sont valorisées sur le même principe alors la bulle renforce la bulle. Cet argument me semble donc peu convaincant.

Quelles sont vos réflexions sur ce sujet ? Merci. Charles »

L’analyste : « Bonjour Charles, beaucoup de choses à discuter ici, mais je vais faire de mon mieux pour répondre aux grandes questions.  Vous payez un multiple élevé pour la croissance et les marges ces jours-ci. La croissance de SNAP est supérieure à 50 %. Les marges augmenteront au fur et à mesure que la monétisation augmentera. Nous sommes juste à un point de basculement et nous voyons les premiers signes d’un effet de levier opérationnel à mesure que les annonceurs se manifestent.

L’objectif de cours de $80 est à 12 mois ce qui correspond effectivement à 20 fois les ventes de 2022. Nos hypothèses de valorisation sont ambitieuses et nous nous basons sur l’évaluation actuelle du marché pour ces entreprises à forte croissance. Le scénario comporte un risque si le sentiment du marché change sur le secteur. Mais la société est également plus performante que la plupart de ses homologues et je suis beaucoup plus à l’aise pour souscrire une croissance de plus de 40 % pour les cinq prochaines années sur Snapchat que des taux de croissance plus faibles pour certains de ses concurrents. La dynamique des revenus est le moteur de l’action et, à mesure que les marges se matérialiseront, l’histoire est attrayante sur un horizon de 5 ans. »

Moi : « Merci pour ces explications. Cependant je vois qu’après les résultats du 3ième trimestre 2020, votre objectif de cours était de $38. Il est désormais de $80. Vous pensez donc aujourd’hui que la société vaut finalement le double de ce que vous pensiez il y a six mois. Sans changement fondamental, cela semble beaucoup.  Et le seul changement que je vois est la hausse du cours de bourse sur la période ***. Ce qui pourrait laisser penser que vous ne montez votre objectif que parce que le cours monte – et dans ce cas j’ai des doutes sur l’utilité de votre analyse.»

L’analyste : « Sur ce qui a conduit à l’augmentation de l’objectif de cours au cours des 6 derniers mois:
1/ Le marché a placé un multiple plus élevé sur le secteur de la publicité numérique en général, et nous pensons que ce marché est beaucoup plus important que les estimations actuelles.
2/ Snapchat a recruté une tonne de nouveaux dirigeants et l’équipe est en train de consolider rapidement sa réputation comme l’une des meilleures de l’industrie.
3/ Dans le même temps, la société a introduit plusieurs nouveaux produits (Maps, Spotlight, eCommerce) avec une voie claire vers la monétisation.

Moi : « Bien reçu. Cependant, vous trouverez ci-joint une analyse de votre propre maison de recherche concernant Facebook en 2012. Vos prévisions de croissance pour Facebook à l’époque étaient similaires à celles que vous donnez aujourd’hui pour Snapchat, Facebook gagnait déjà pas mal d’argent et pourtant vous ne la valorisiez que 10 fois les ventes. Pourquoi 22 fois les ventes aujourd’hui pour Snapchat ?

L’analyste : « Oui, Snapchat se négocie à une prime significative par rapport à Facebook en 2012. Les taux de croissance de Snapchat sont nettement plus élevés (la direction a annoncé une croissance annuelle de 50 % pour les trois prochaines années).

La publicité numérique est moins risquée aujourd’hui, tout comme les réseaux sociaux (l’effondrement de MySpace était encore frais dans l’esprit des investisseurs).
Faire de l’argent est beaucoup moins important, car les investisseurs sont beaucoup plus confiants dans la durée de vie d’un réseau social. »

Moi : « Merci pour votre réponse rapide. En lisant votre email, il semble que votre argument principal soit cette annonce donnée par la société pendant une présentation aux investisseurs : “Snapchat est maintenant en position de conduire plusieurs années de croissance de plus de 50% des revenus”. J’ai écouté cette conférence téléphonique : cette annonce a été faite par Peter Sellis, Senior Product Director, qui n’est pas membre de la direction de l’entreprise. Pour l’instant [avril 2021] Snapchat compare ses chiffres actuels à des chiffres avant-COVID. Au troisième ou quatrième trimestre, lorsque nous commencerons à comparer les trimestres post-COVID, il sera plus difficile de montrer une croissance impressionnante. »

Aujourd’hui l’action Snapchat vaut $35. Elle a perdu 40% depuis ces échanges. Les résultats du 3ème trimestre en particulier ont beaucoup déçu. Pour l’avenir, la direction a prévenu que la croissance serait nettement plus faible que ce qu’elle avait dit. Nous avons résilié notre souscription à ce service de recherche. Et Peter Sellis a disparu.

Excellente semaine,

Charles

* plutôt qu’un multiple de résultat
** Snap venait d’annoncer une perte de $287 Millions pour le trimestre précédent
*** l’action était passée de $35 à $60 pendant cette période

 

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